«Вмененная рента» и норма накопления
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
Дабы окончательно отпугнуть и без того немногочисленного читателя, зафиксирую (себе на память) пару технических графиков с комментарием, оказавшихся по случаю. Включение (с 2011г.) в потребление домохозяйств «виртуальной» арендной платы за жильё, в котором проживает его собственник (т.е. как бы платы самому себе) очевидно, снижает норму валового накопления. С другой стороны, к основному капиталу теперь (с 2014г.) полностью относятся затраты на приобретение военного оборудования. Раньше они, кроме продукции двойного назначения, учитывались в составе госпотребления. Это оказывает не только повышающее, но затем и понижающее влияние на норму накопления, поскольку в дальнейшем ВВП увеличивается на величину амортизации военного имущества.

Как видим, учет «вменённой арендной платы» сам по себе снизил норму накопления в основном капитале на 1.4 п.п. (для 2011г., для которого есть подсчёты как с «вменённой рентой», увеличившей ВВП на 6.7%, так и без неё). В дальнейшем норма накопления снова выросла. Но какова тут роль бомб и ракет, учитываемых с 2014г. в составе инвестиций в основной капитал, а какова – падения цен нефти, срезавшего импорт и вызвавшего инфляцию?
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
В пост. ценах (2011г.) норма валового накопления в 2014-15г. снижалась (см. доп. график). Падение инвестиций, как, впрочем, и потребления опережало сжатие ВВП из-за более сильного снижения импорта. В текущих цена – н. накопления, напротив, росла из-за инфляции инвестиционных расходов. В 2015г. она была 15% по среднегодовым ценам (а накопления в целом - даже более 25%) притом, что дефлятор ВВП был лишь 7.7% из-за падения цен экспортируемой нефти, не полностью компенсированного обесценением рубля.

Девальвация рубля, как видим, произвела некоторое улучшение позиций России по норме накопления в межстрановых сопоставлениях, что на первый взгляд кажется парадоксальным. Ведь ВВП в реальном выражении снижается, а инвестиции в основной капитал начали снижаться еще раньше, и всё еще сжимаются быстрее ВВП, в частности из-за ставшего менее доступным импортного оборудования. Тем не менее, именно из-за эффекта низкого обменного курса, значительно отстающего от ППС, норма накопления в таких странах, как Китай и Индия выглядела существенно более высокой чем в России. В расчете по ППС этот разрыв (с Китаем) скорее всего, стал бы не столь внушительным.

Реальное укрепление рубля также оказывало понижательное влияние на норму накопления (точнее, сдерживающее на её рост), рассчитанную в фактических ценах, в период быстрого роста инвестиций в 00-х (до кризиса 2008-09гг.) и в 2010-11гг. Резюме простое. К сопоставлениям нормы накопления, как в динамике, так и панельным (межстрановым) как и к выводам на их основе надо подходить достаточно осторожно. Это, конечно, не полная глупость, вроде сравнений М2/ВВП или «монетарного курса рубля», но тем не менее...

Русь окуклившаяся. Балансы внешнеэкономических операций сжались до уровня почти 20-летней давности
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
Хоть прогнозирование и не является той сферой деятельности, на которую должен отвлекаться человек, и в частности, финансист, попробуем всё же посмотреть, какие факторы могут повлиять на курс рубля в дальнейшем, скажем, во втором полугодии. Кроме цены нефти, разумеется, которая, кстати сказать, тестирует сейчас невиданную аж с ноября прошлого года высоту в 45 д/за бочку Брента.

На протяжении минувшего года разрыв в траекториях цены нефти и курса рубля нарастил. И по завершении 1-ого квартала реальный курс рубля оказался выше своих прошлогодних локальных минимумов начала года и сентября, хотя нефть недавно стоила на 16, а то и на 30% меньше, чем в те месяцы, а экспортная выручка продолжала падать (см. график справа).

Причиной относительного укрепления, как я уже не раз писал тут раньше, стало относительное сжатие итога текущих (экспортно-импортных, если отнести к таковым также и статьи «невидимого экспорта» - баланса доходов) операций. В годовом сравнении с 1-ым кварталом 2015г. он сжался в 2.6 раза (а с учетом сезонной поправки даже стал отрицательным – впервые со 2-го квартала 1998г., когда дефицит текущего счета финансировался кредитами МВФ и мирового банка, а чуть раньше – притоком инвестиций в ГКО). Главным образом - по причине сокращения торгового баланса в 2.1р., в результате, как пишет ЦБ в своем комментарии, «значительного снижения экспорта при замедлении падения импорта». Последнее и стало фактором, удержавшим падение обменного курса рубля вслед за доходом от экспорта.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
Без оттока

Но что позволило текущему счету стать отрицательным – ведь ЦБ не проводил никаких вмешательств в поддержку рубля? Более того – из-за продолжающегося возврата валютной ликвидности, предоставленной в свое время банкам для погашения внешнего долга госкомпаниями (5.6 млрд. долл. за 1-ый квартал) операционный прирост международных резервов ЦБ за квартал был 2.7 млрд., хотя Банк России ещё и погашал какие-то свои ранее привлечённые обязательства (свопы) перед нерезидентами.

Дело, конечно, в сокращении оттока капитала - в 4.7 раза в годовом сопоставлении, до 7 млрд. долл. против 33 год назад (а с поправкой на сезонный отток, всегда растущий в начале года из-за особенностей финансового годового цикла, можно сказать, что чистого вывоза капитала не стало вовсе, что последний раз наблюдалось во 2-ом квартале 2008г.). Это произошло отчасти из-за снижения выплат по внешним (неправительственным) обязательствам корпораций и банков – за квартал они составили 9.3 млрд. против 31-32 в конце 2014-начале 2015гг.

Можно сказать, что секторальные санкции, наложенные западными странами на финансирование ряда квази-государственных компаний и банков, в целом оказались несущественными, и те нашли способы рефинансирования через аффилированные офшорные структуры. Опять же цитируя ЦБ, «наиболее значимым было сокращение иностранных пассивов банков, которое, в отличие от предыдущего года, осуществлялось преимущественно за счет собственных иностранных активов».

Закрываем валютную позицию

Однако наиболее существенным изменением стало отсутствие вывода денег за рубеж, которого нет фактически с начала 2015г. (кроме 2-ого квартала). Более того, иностранные активы сокращаются, и не только в целях выплат по долгам, как отмечено выше. В условиях сжавшихся внешних связей российской экономики оборотные валютные средства в банках, из которых в значительной мере складывался вывоз капитала в «тучные годы», стали, видимо, не нужны в прежних объемах.

Во всяком случае, прямые иностранные инвестиции, шедшие в экономику РФ в значительной мере из офшоров, достигавшие раньше 50-60 млрд. долл. в год, теперь, начиная со второй половины 2014г. (когда восприятие РФ в мире резко ухудшилось после инцидента с Боингом над ЛНДР) практически обнулились. Соответственно, упал и обратный поток прибыли из РФ в офшоры, через который раньше «отбеливались» эти инвестиции.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
Когда настанет равновесие

Возвращаясь от этих высоких рассуждений к первоначально заданному вопросу о курсе, можно предположить, что факторы, укреплявшие курс (помимо влияния на него цены нефти) исчерпаемы, и скорее всего, уже близки к исчерпанию. Уход текущего счета в минус на длительное время, финансируемый притоком капитала, вряд ли вероятен. А это значит, что импорт будет меняться в лучшем случае синхронно с экспортной выручкой, а возможно, и отставать от неё, утягивая курс вниз от траектории, определяемой ценой нефти.

Конспирологический вариант развития событий состоит в том, что нынешнее использование валютных активов квази-государственных банков и компаний, помогающее удерживать рубль, представляет собой тонко рассчитанный предвыборный ход, и всё поменяется после сентября. Вряд ли это так на самом деле, но поскольку обменный курс – это в значительной мере материализовавшиеся ожидания, возможно, какой-то такой зигзаг в движении курса осенью и впрямь состоится.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png

Русь окуклившаяся-2. Внешние инвестиции в российские долговые обязательства перестали сжиматься?
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
Одновременно с оценками платёжного баланса за 1-ый квартал ЦБ опубликовал и оценки внешнего долга на 1-ое апреля, комментарий к которым с недельной задержкой по причинам личного свойства (общеупотребительный эвфемизм для обозначения своей лени, глупости и распиздяйства) я всё же оставлю тут непонятно для чего. Прием материалов в очередной, то бишь понедельничный номер Эксперта, понятное дело уже закрыт, а следующий выйдет лишь 9-го, когда страна с головой погрузится в гулянья по поводу славных побед, и там уж будет не до цифр, тем более - второй свежести. Ну да ладно.

Примечательного в этих цифрах то, что снижение внешнего долга, до того непрерывное аж с середины 2014г., наконец-то приостановилось. Он даже чуть подрос. Это, наверное, должно быть неприятно взывающим к импортозапрещению всего, кроме разве что не растущих у нас (пока, но наука творит чудеса) бананов, и в том числе и иностранных денег. Чего, а уж этого-то добра мы точно можем наделать сами сколько хочешь. Да и вообще в слове долг есть что-то нехорошее, зависимое.

То ли дело деньги, которых приличные страны имеют помногу. (Правда, деньги всего лишь другое название для долга - деньги одного всегда долг кого-то другого, а может, как частный случай, и его самого; другим словами, стоимость всегда хранится в дырявых ёмкостях, из которых она периодически со свистом вытекает, образуя кризис - ну да это тема иного рассказа). С другой стороны, перелом в движении иностранной задолженности можно интерпретировать и как провал «долгового эмбарго», якобы введенного Западом против нашей страны и повлекшего ответные меры – не хотите давать денег, так подавитесь своими яблоками и т.п.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
В действительности наблюдаемый перелом в движении размера внешнего долга чисто счётный. Связан он, главным образом, с пересчётом всех обязательств в доллары, в которых даётся общий итог, рублёвой составляющей внешнего долга, а она составляла на начало года 15.6% (80.7 млрд. в долларовом эквиваленте, а бывало и под 200, когда рубль стоил подороже). Колебания рубля (на 1 октября он его давали 64.37 шт. за долл., на Новый год -72.93, а к началу апреля курс практически вернулся туда, где был в начале октября – 67.86) уменьшили внешний долг за счёт переоценки рублёвой части на 10.5 млрд. долл. в 4-ом кв. 2015г., и, наоборот, увеличили на 6 млрд. в 1-ом 2016г. С поправкой на эти «счётные добавки» никаких сдвигов в динамике внешнего долга не происходит, и он продолжает сокращаться. Хотя и не так резво, как в прошлом году.

За счёт чего снижается долг?

Можно подумать, что дело в санкциях, и положение страны в послекрымские 2 года отвечало принципу «не доедим, но выплатим», как было у печально окончившего свои дни румынского вождя Н. Чаушеску. Однако тезис о громадном негативном влиянии выплат долга на экономику РФ не сходится с резко сжавшимся чистым оттоком капитала. На самом деле, во-первых, из-за влияния переоценок (ослабления рубля к доллару), операционное сокращение долга происходило вовсе не так быстро, как это выражалось в видимых всем номинальных цифрах. См. подпись к верхнему графику; последняя цифра ЦБ с разбивкой на операционную и переоценочную составляющие изменений есть на 1 октября, дальше можно ориентироваться, посмотрев на приведенные выше цифры переоценки рублёвой части в качестве грубого приближения.

Во-вторых, корпоративный долг, за время с начала 2014г. по 1 октября 2015г. сократился в результате операций (выплат) на несущественную величину в 8.2 млрд. долл., а за следующие полгода до 1 апреля – максимум еще на 8-9. Напомню, номинально внешний долг снизился за это время на на порядок большую величину в 213 млрд. Не зная деталей можно подумать, что эти пара сотен миллиардов всей свой тяжестью легли на «национальные достояния», типа Газнефти и Роспрома, которые отказывая себе в необходимом, тратили скудную валютную выручку на выплаты супостатам. Таки нет. Все корпорации давно нашли способы обхода ограничений на рефинансирование, введенных санкциями, о чём – что фактические выплаты составят считанные проценты от начального графика - постоянно предупреждает ЦБ в своих комментариях.

В итоге, никаких антироссийских секторальных санкций по факту нет. Есть видимость, которой все довольны - одни исполненным долгом наказания страны-гопника, другие - подаренной возможностью сплотить подданных против внешнего неприятеля. Реальны лишь ограничения на передвижения довольно узкого круга физических тел и их денег. Но это их проблемы, они нам не родственники и не товарищи по партии в гольф, чтобы переживать по этому поводу. Другими словами, один из вечных вопросов мыслящей русской интеллигенции - какого хуя нас лишили пармезана - сегодня актуален, как никогда.

Основное сокращение внешнего долга произошло за счёт средств, привлекаемых российскими банками на зарубежном межбанке и в депозиты. Напомню, краткосрочные депозиты российским банкам вообще никто не запрещал. Долгосрочные по факту также имели место быть, и составляли на 1 января 2016г. 73% всего банковского внешнего долга. Тем не менее, операционное сокращение банковского внешнего долга составило ок. 50 млрд. долл. с 1 января 2014г. по 1 октября 2015г. и еще примерно 10 млрд. в следующие 0.5-года.

Почему он снижается?

Причина простая и их даже две. (1) В условиях свертывания внешнеторговых операций валютные активы банков сокращаются. Уменьшается и потребность в их валютном фондировании. (2) Привлечение дешёвых валютных средств для внутреннего кредитования и заработки на арбитраже, обернувшееся в итоге кризисами 1998 и 2008гг., теперь тоже в значительной мере обессмыслилось. Переход к плавающему рублю и сильные его колебания сделали валютное фондирование рублёвых активов не дешёвым, поскольку к формально низким ставкам добавились валютные риски. Да и сам внутренний долговой рынок, если пересчитать его в долларовый эквивалент, сжался в разы. Привлечение валютных фондов в прежнем объеме при такой ёмкости внутренних инвестиций (кредитов) банков попросту им не нужно.

Из комментариев: ЦБ становится в очередь за кредитом в банки
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
Q. Вот ЦБ РФ не тратит золотовалютные резервы, а по сути просто печатает рубли, уменьшая предоставление ликвидности, а потом планирует изымать эту ликвидность. Какие вы видите минусы и ограничения такой политики?

A. Вообще-то смотреть на динамику денежной массы, обсуждая действия ЦБ или макроэкономическую ситуацию, чаще всего просто признак идиотизма. Тем более - на динамику денежной базы (баланс ЦБ). Такие вещи, как эта база (деньги «высокой эффективности») и мультипликатор, показывающий размер надстройки из кредитных денег над ними, имеют какой-то смысл, когда деньги в базе имеют иную, не кредитную природу.

Например, представляют золотой запас страны, как это было 100 лет назад, или долларовый /евро-фунтовый запас при currency board, как это было в РФ до мая 2008 и в некотором смысле – даже до ноября 2014, или биткойны, как это будет в 20-х годах, когда банки и ЦБ в их современном понимании уйдут в прошлое, как радиолампы и почтовые дилижансы. А сейчас эти показатели практически бессмысленны - все без исключения деньги обеспечены кредитом, т.е. честным словом некоего априори неизвестного заемщика.

Но в некоторых переломных моментах взглянуть, что там происходит денежной базой и в частности взаимоотношениях ЦБ с банками (ликвидностью) все же бывает любопытно. Например, отвечая на вопрос, почему на выросшую в 5-еро после «большого взрыва» в сентябре 2008г. денежную базу ФРС США, показатели «рождаемости» долларов не отреагировали почти никак? Но вернемся к вопросу и к нашим реалиям (график вверху).

Пляска незаёмных резервов

Как видим, расширение рублёвой денежной базы действительно существенно ускорилось в последние месяцы после небольшого «провала» в 2015г. Природа этого провала очевидна, особенно если посмотреть на аналогичный провал в 2009г. и связана она не с избыточной жесткостью российской денежной политики, а с том, что, когда курс рубля резко падет, население начинает оптимизировать их количество, выбирав в качестве емкости для хранения валюту или банковский депозит. Разворот и стабилизация курса возвращают массу рублёвой наличности на тренд, что и произошло.

Более интересна динамика резервов банков (добровольных, т.е. остатков на корсчетах и в депозитах в ЦБ, а и обязательных – отчислений 4.5% от депозитов клиентов), и особенно – не заёмных резервов, т.е. за вычетом кредитов, которые банкам дал ЦБ (регулярных - рефинансовых и – предоставленных в кризисных ситуациях – субординированных/целевых) – серая кривая на графике. Как видим, с 2015г. она развернулась, и, по-видимому, где-то в период между июлем и сентябрем тек. года пересечет 0. ЦБ называет эту ситуацию структурным профицитом ликвидности (СПЛ, см.; раздел Финансовые рынки). Она означает, что банковский сектор в целом (но не все банки одновременно) перестанет испытывать нужду в кредитах ЦБ. Наоборот, банки сами станут кредитовать Банк России.

В последнем абзаце я поясню, почему возникает такая ситуация, а пока 2 слова о том, чревата ли ситуация структурного избытка инфляционными последствиями, и как она повлияет на политику ЦБ, в частности – на ключевую ставку (КС), снижения которой все дружно ожидают в предстоящую пятницу. Собственно, мне остается лишь повторить то, что уже сказали Набиуллина (по ссылке выше) и Юдаева.

Будет ли ЦБ успевать вытирать «денежную лужу»?

ЦБ уверен, что сможет абсорбировать всю избыточную ликвидность с помощью депозитных операций, дополнив их, если это потребуется, возобновлением выпуска облигаций Банка России (ОБР). С точки зрения роли ключевой ставки, это будет означать, что эффективным становится нижний («депозитный») конец коридора кредитных ставок ЦБ, как это было во время предыдущей ситуации СПЛ в 2010-11гг., когда ЦБ фактически постепенно ужесточал денежную политику, сужая коридор ставок денежного рынка.

Перемещение эффективной ставки с верхнего (предоставление) на нижний (абсорбирование) конец коридора ставок означает, что денежная политика при том же значении КС фактически становится более мягкой. Юдаева даже опасается рискованных инвестиций банков и «пузырей», с которыми она собирается бороться средствами макропруденциального контроля, что, правда, не удалось в свое время Алану Гринспену. Операционально это может означать, что ожидаемого урезания КС в пятницу, возможно, и не случится.

Откуда хлещет?

Причиной возникающей ситуации СПЛ, как и предыдущего резкого обострения структурного дефицита ликвидности является макроэкономическая политика Минфина, которую в целом можно охарактеризовать, как довольно-таки мудацкую. В период высоких нефтегазовых доходов правительство размещало займы в больших объемах (для чего? Чтобы производить бухгалтерское складирование собранных денег на счете В ЦБ) вызвавшее быстрый рост структурного дефицита ликвидности банковского сектора. Введенное в 2012г. «нигерийское» нефтяное правило с ценой отсечения не добавило поначалу ничего, кроме узаконивания этой нелепой ситуации (займы при профиците), и названия изымаемой ликвидности «резервным фондом».

Лишь в 2014г. это правило стало применяться более-менее осмысленно - с нейтральным влиянием на ликвидность и демпфирующим влиянием колебаний цены нефти на курс рубля. Но музыка играла недолго, и отправив с 2015г. бюджетное правило на помойку правительство забыло распустить «резервный фонд», который теперь попросту стал лазейкой, позволяющий правительству иметь дефицит бюджета такой, какое оно хочет, а не такой – который позволяет рынок (спрос на облигации Минфина) и ограничения по инфляции (т.е. возможности приобретения этих облигаций ЦБ, монетизации дефицита).

Конечно, немедленная ликвидация «резервного фонда» (т.е. источника бесконтрольной монетизации бюджетного дефицита) не сильно повлияла бы на бюджетную политику, учитывая отсутствие в стране реального, а не петрушечного парламентского контроля. Но она хотя бы привела бы взаимодействие макрорегуляторов к какому-то упорядоченному виду.

Реальный сектор: нек. итоги 1-ого кв.
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
В преддверии послезавтрашнего решения ЦБ по денежно-кредитной политике (которая, по заверению регулятора, и так уже смягчилась из-за смещения ставок денежного рынка к нижней границе «ценника» ЦБ на предоставление/абсорбирование ликвидности, благодаря закачке ликвидности со стороны бюджетного дефицита и способу его финансирования, не предполагающего заимствований вне банковского сектора, или, как сказали бы по старинке наши деды, «эмиссионного»), а также и в честь неправильно освященной ракеты на к/д Восточный, не смогшей по этому поводу взлететь, уместно записать пару цифр о выпуске и продажах, как раз представляющих собой то, что названо в сабже. (О денежном секторе, итоговым выражением деятельности которого является показатель инфляции, мы с вами уже записывали, и с ним с точки зрения ЦБ, возможно, всё даже чрезмерно хорошо – температура экономического тела, измеряемая этим показателем, скорее ниже нормы).

ВВП
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
Пока есть лишь оценки, а не данные сколько-нибудь системных измерений. Д.А. Медведев артикулировал на днях оценку МЭР -1.7%, видимо, в годовом сопоставлении. Тогда, с учетом високосности года, это примерно соответствует спаду в 0.6% к предыдущему кварталу swda, т.е. с поправкой на сезон и календарь. Цифра примерно такая же, как в 4-ом квартале 2015г., в 3-ем спада практически не было, но в целом выпуск в экономике России понемногу сжимается 7-ой квартал подряд (с максимальными темпами в 1-ом и 2-ом кв. 2015г. в 2.1 и 1.2% swda соотв.). Это наиболее продолжительная рецессия в РФ за более чем 20-летний период с начала 90-х.
Ну и чтобы развеять тоску, пара альтернативных цифр. По ранней оценке ЦБ, спад в 1-ом кв. должен был составить 1.7-2.0% в год. сопоставлении, что по их расчетам соответствует сжатию за квартал лишь в 0.3% swda. Наконец, мои манипуляции с представляемым Росстатом индексом выпуска в базовых видах деятельности (с/х, пром., стр-во, торговля, транспорт и связь), вроде бы показывают, что сжатие тут остановилось ещё с осени прошлого года, и выпуск, после сглаживания месячных флуктуаций оставался в целом стабильным (до февраля вкл., за который Росстат пока дал последнюю цифру.)

Промышленность
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
«Доху ли ты не видел?» - примерно в таких выражениях могли бы приветствовать саудовские нефтяные шейхи своих русских коллег, глядя на показатель добычи нефти в РФ, кроющий свои прошлогодние рекорды как бык овцу (в 1-ом кв. добыча выросла на 4.5%, в т.ч. в марте – на 5.3%). Видимо, считающие себя крайне хитрожопыми русские, в ожидании замораживания добычи, решили разогнать её до уровня, выше которого подняться уже проблематично. Но увы. Правда, подмога неожиданно пришла с другого боку, от американской статистики запасов. Цена нефти, несмотря на козни сланцевых врагов прогрессивного человечества, таки растёт (на момент постановки этих букв в строку Брент с поставкой в июне пощупала уже 47, правда, потом чуть приникла). Хотя исходя из статистики последних 3 лет, слегка перевернувших представления о динамике цен, этот рост вполне может быть сезонным, затухающим к концу лета.
Дружно растёт, гонимое вверх девальвированным рублём, и все остальное, промышленным способом выкапываемое из бескрайних отечественных просторов. Так что если раньше горячие головы величали родину сырьевым придатком, то теперь, придерживаясь той же медицинской лексики, вполне могут обозвать её и сырьевым маньяком.

С обработкой дело обстоит сложнее, и ситуация там разноплановая. Главным драйвером спада остаётся машиностроение, где продолжает поджиматься выпуск многих видов инвестиционной продукций и легковых автомобилей, правда, слегка отпустило упавшую в прошлом году в разы бытовую технику и электронику. Сжимается также выпуск в черной металлургии и производстве основных строительных (кроме отделочных) материалов и мебели, а также в нефтепереработке (в текущих условиях выгоднее гнать на экспорт сырую нефть). Точками роста остаются импортозамещающая еда (мясо, птица, сыр), а также выпуск тканей и одежды, целлюлозно-бумажной и химической продукции (в частности, удобрений).

Инвестиции и строительство
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Поскольку оперативных оценок инвестиций в основной капитал Росстат больше не публикует (до выхода квартальных данных о ВВП) приходит судить об инвестиционном спросе лишь по объемам строительства, динамика которого видна на графике. Ввод жилых домов остаётся высоким, в значительной мере, по-видимому, благодаря госпрограммам поддержки ипотеки и материнского капитала, что с высокой вероятностью может со временем привести к «кризису перепроизводства» на жилищном рынке по американскому образцу 2006-08гг. К счастью, у нас нет MBS и производных облигаций, так что обрушение финансовых рынков как следствие ипотечного бума, как это было там, всё же не слишком вероятно. Да и зарубежный инвестор, в отличие от ситуаций, предварявших кризисы 1998 и 2008гг., сейчас не очень-то горит желанием покупать русские бумаги.

Покупки, зарплата и безработица
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
На другом конце хозяйственного цикла – на стороне конечных продаж домохозяйствам – всё выглядит по прежнем уныло. Покупки в рознице снизились на 5.2% в год. сопоставлении (в т.ч. еды и напитков – на 5%, а не еды – на 6.5%). Это по отношению к итак уже изрядно поджавшимся цифрам марта 2015г. При этом продажа на рынках и прочих «развалах» упала более чем на 16%. Вялый спрос не только тормозит инфляцию, но ещё и сдерживает снижение обменного курса, что не так очевидно, но тем не менее.

Это выглядит немножко парадоксально на фоне ситуации на рынке труда, где с начала года реальная зарплата развернулась к росту, а безработица остается в целом на «естественном» уровне, без тенденции к росту, несмотря упорный рост численности рабочей силы в возрасте 15-72г., как и доля её в населении. Несмотря на мрачные прогнозы демографов и скептиков не так уж большой давности, демографическая нагрузка на 1 работающего со стороны детей и стариков сейчас минимальна за всю историю России от Р.Х. Из секторов, где зарплата растет наиболее быстро, можно отметить банки, химические производства, добычу руд, рыболовство, журнальную и издательскую деятельность. Практически не растет зарплата у чиновников, военных и полицейских, слабо - у преподавателей, учёных и медиков, где она не покрывает инфляцию.

Причина разрыва в росте доходов и покупок – очевидно, в состоянии потребительского кредита, где, хотя прошлогоднее сжатие и остановилось, ничего похожего на бум 2011-14гг. нет и близко. Захочет ли ЦБ поддержать увядший потребительский спрос надуванием еще одного кредитного пузыря, чтобы потом уже лечь резко и надолго, либо предпочтет постепенное нащупывание нового равновесия – вот примерно так стоит вопрос, ответ на которых должно дать решение по ставкам в пятницу.

Инфляция – вклад индексации тарифов и роста удельных издержек на оплату труда (ulc)
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
В межпраздничные дни, когда страна погружалась в ежегодное победное обострение (хотя, если разобраться, праздник этот наш – слегка по принципу «попал Дантес, а памятник Пушкину»: поверженная Германия цела и остается первой экономикой Европы с довольно большим отрывом, в то время как держава-победитель, в точном соответствии с целями противника, распалась на множество мелких государств, уже не представляющих по отдельности серьёзной угрозы «европейской цивилизации») Росстат обнародовал индекс потребительских цен за апрель, годовой прирост которого оказался самым низким за 2 года с момента «крымской весны»: всего 7.2-7.3%.

Хотя показатель месячного прироста цен с сезонной коррекций, более точно характеризующий текущее положение дел, в апреле продолжил расти (по нашей оценке, до уровня немного ниже 0.6%/мес., как по общему, так и по «базовому» наборам товаров и услуг) этот рост не внушает никаких опасений. Во-первых, такой уровень инфляции укладывается в прогноз ЦБ – сохранение его выводит на уровень ниже 7% к декабрю 2016г., и лишь для достижения заявленных целей на 2017г. он должен быть снижен. Во-вторых, рост сезонно скорректированных цифр месячной инфляции после очень низких показателей начала года в основном представляет собой «счётный эффект», обусловленный скачком инфляции в начале прошлого года (процедурой сезонной коррекции он ошибочно интерпретируется как сезонный рост).

Структура

Структурно усиление месячной инфляция выглядит как увеличение вклада продовольственных компонентов, как в части плодоовощной, так и прочей еды и напитков. При этом уровень плодоовощных цен в апреле всё еще оставался на 1.6% ниже, чем год назад. Однако в месячной динамике уже (впервые с начала года, с поправкой на сезонность) фиксируется их небольшое повышение. В то же время рост непродовольственных цен и его вклад в общую инфляцию остаётся стабильным, и он с начала нынешнего года заметно ниже прошлогоднего, хотя относительные колебания цены нефти/курса рубля в последние месяцы мало чем уступали им годичной давности.

Последние недельные отчеты подтверждают эту тенденцию (смены инфляционных драйверов). Темпы роста цен в таких позициях, как фрукты и овощи или мясные продукты значительно выше итогового показателя и лежат в восходящем тренде, но их вклад в итог нивелируется противоположной (дезинфляционной) динамикой цен непродовольственных товаров.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
Факторы

В условиях, когда многие цены испытывают явное и сильное влияние внешних шоков (колебаний цен импорта) для оценки влияния и планирования денежно-кредитной политики (вынужденной в этих условиях ориентироваться на среднесрочные прогнозы будущей инфляции) требуются или во всяком случае, могут быть полезны, альтернативные показатели текущей инфляции. Как отмечено в свежем исследовании ЦБ, одним из подходов к расчету такого ценового индикатора является концепция «внутренней» инфляции (domestically generated inflation), встречающаяся, в частности, в недавних докладах о денежно-кредитной политике Банка Англии.

Для оценки «внутренней» инфляции могут служить ценовые показатели, которые прежде всего определяются ростом внутренних издержек и в наименьшей степени подвержены прямому влиянию цен импорта. В качестве таковых в цитируемом исследовании использованы показатели цен на услуги и дефлятор ВВП, а также и показатель удельных издержек на оплату труда (unit labor costs, отношение фонда оплаты труда к реальному индексу ВВП), хоть и не являющийся непосредственно ценовым, но в то же время отражающий рост зарплат, как основного внутреннего фактора, определяющего инфляцию.

На верхнем графике воспроизведён расчет диапазона этих 3 показателей «внутренней» инфляции (темпов их годового изменения), на фоне наблюдаемого изменения общего индекса потребительских цен. Видно, что если в 2012-13гг. и даже ещё в 2014г., внешнее воздействие позволяло до некоторой степени гасить «внутреннюю» инфляцию (и еще более сильно это сдерживающее влияние внешних факторов на общую инфляцию проявлялось в период растущих цен нефти 2003-2011г. за исключением кризиса 2008-09гг.), то в 2015г. всплеск цен, напротив, в значительной мере обусловлен внешним шоком. Это довольно очевидно. Интереснее другое.

Внутренняя инфляция - причины роста

Как видим, в 2014-15гг. наблюдалась и довольно чёткая тенденция роста «внутренней» инфляции. А ведь она, казалось бы, должна подавляться в условиях спада (как это было, к примеру, в 2009г.). Увеличение вклада внутренних факторов было обусловлено, в частности, чрезмерной индексацией тарифов на услуги. Их годовой рост в 2015г. почти вдвое превысил показатели 2013-14гг., хотя колебания курса и цен импорта вроде бы не должны были иметь к ним отношения (явный «прокол» регулирования – привязка индексации к общему индексу цен, плюс в общем-то незаконное усиление налогообложения собственников жилья через «сборы на капремонт» и «общедомовые нужды»). Во-вторых, несмотря на замедление показателей роста номинальной зарплаты, тем не менее с поправкой на довольно сильное падение производительности труда (реальный ВВП на 1 занятого) темпы роста ulc остались практически такими же, как были в 2012-14гг. (в диапазоне 8-10%/год).

Вывод состоит в том, что адаптация экономики к новому среднесрочному уровню цены нефти (и прекращение влияния удорожания импорта на уровень цен) автоматически не приведет к замедлению инфляции до вожделенных 4%. Рынок труда, несмотря на спад выпуска, остается перегретым (а в условиях замедлившейся инфляции даже отмечается рост реальной зарплаты с начала года). А индексация тарифов, без всяких на то оснований отражающая колебания курса – чрезмерной. Смягчение денежно-кредитной политики, пока не устранены эти факторы, просто законсервирует нынешнюю стагфляционную ситуацию.

Почему рубль не укрепляется пропорционально росту цен нефти?
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
В начале апреля за баррель Брента давали 36 долларов с копейками, а рубль стоил почти столько же, как теперь – 67.14 за долл. тогда, и 65.06 по курсу, установленному ЦБ за завтра. Между тем, нефть подорожала примерно на 35%. Ближайший (июльский) фьючерс поднимался сегодня до 49.76. Все более дальние пробивали 50. При этом ЦБ, вопреки народным поверьям, никоим образом не вмешивался в курсообразование, не проводя покупок валюты с июля прошлого года, и не меняя ставки по валютному рефинансированию банков с прошлого апреля. Отсюда вопрос, вынесенный в сабж – был ли рубль переоценен тогда, при дешевой нефти, или он недооценен сейчас?

Спустя год после кризиса

Прояснить кое-что позволят свежие (за апрель) подсчеты статистиками ЦБ основных агрегатов платежного баланса – сальдо текущих (экспортно-импортных) операций и его финансирования (оттока капитала частного сектора). Сами по себе суммы за 4 мес. остаются значительно ужавшимися против соответствующих показателей годичной давности. Профицит текущего счета (16.3 млрд. долл. за 4 мес.) сократился в 2.3 раза, при этом торговый баланс (превышение экспорта товаров над импортом) ужался примерно вдвое. Чистый отток капитала (12.8 млрд. долл. за январь-апрель) сжался ещё сильнее - в 3.6 раза, в основном за счет значительно упавших темпов сокращения обязательств перед нерезидентами (выплаты внешнего долга). Тогда как размеры приобретения зарубежных активов остаются такими же как год назад – и в целом незначительными с точки зрения с точки зрения влияния на платежный баланс и обменный курс.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
Однако сопоставления с прошлогодними показателями мало что дают для понимания актуальных «двигателей» обменного курса. В данных за первые 5 мес. 2015г. явно ощущаются отголоски валютного кризиса, вызванного опасениями (как оказалось, преувеличенными) последствий финансовых санкций (ограничений на приток долгосрочного капитала в ряд квази-госкорпораций и банков) и сжатием экспортной выручки и размеров внешней торговли. Резкое падение импорта и обменного курса тогда формировалось под действием сокращения обязательств, главным образом, банков (29 млрд. долл. за 4 мес. 2015г. из 36.2 всего по частному сектору), сокращавших привлечение депозитов и межбанковских валютных кредитов нерезидентов из-за выросших валютных рисков.

В целом за прошлый год на банки пришлось 59.8 млрд. долл. сокращения внешних обязательств, тогда как на прочие секторы (корпорации) лишь 7.2 млрд. Можно сказать, что платежи по внешнему долгу, которых сначала опасались все, включая ЦБ, не стали для них сколько-нибудь существенной проблемой. В первом квартале 2016г. чистое сокращение корпоративных обязательств и вовсе сошло на нет (всего лишь 1.3 млрд. долл.), а продолжающийся выход банков из обязательств перед нерезидентами (8 млрд. долл.) был компенсирован сокращением их зарубежных активов (на 7.8 млрд. долл.). Приобретение зарубежных активов прочими секторами составило микроскопическую цифру в 3.8 млрд. долл.

Можно сказать, с поправкой на сезонный фактор, что отток капитала из России в начале 2016г. прекратился - впервые с начала 2008г. Следствием было значительно более слабое падение импорта и обменного курса в сравнении с падением экспортной выручки, сократившейся в 1-ом кв. 2016г. до размеров кризисного 2009г. Еще одним фактором, сдерживавшим снижение обменного курса, стало 10%-ное сжатие внутреннего рынка.

Свежие тенденции – отток капитала возобновляется с удорожанием нефти?
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
Однако после того, как цена нефти оттолкнулась от локального дна, нащупанного в январе-феврале, похоже, основные агрегаты платёжного баланса двинулись к более привычным для себя ориентирам. Оценочный отток капитала в апреле (5.8 млрд. долл.) в 2 с лишним раза больше среднемесячных показателей 1-ого квартала. Сальдо текущего счета также выше среднемесячных показателей предыдущих 3-х месяцев, хотя и не до такой степени. Причина этого, по-видимому, в том, что 3-4 млрд. долл. в апреле могло составило чистое привлечение внешних займов органами госуправления/ЦБ, в основном, правда, осевшие в резервах ЦБ (в размере 2.1 млрд., еще 0.7 млрд. операционного прироста резервов в апреле дал возврат валютной ликвидности, предоставленной банкам, заложенного которых перед ЦБ против «пика» снизилась к 1 мая более чем вдвое – до 15.8 млрд. долл.).

Как следствие роста профицита текущего счета, курс реагировал на повышение цены нефти значительно мягче, чем можно было предположить, исходя из пропорциональности его цене нефти. Тем не менее, текущее соотношение цены нефти и курса выглядит даже несколько более комфортно для Минфина, чем заложенное в действующем бюджета формула (50д/б х 63.3/долл.), тем самым оправдывая отказ правительства от внесения поправок к нему (до выборов в ГД), еще пару месяцев назад казавшихся неизбежными. Также нельзя исключить, что колебания курса вокруг центра в 60-70/долл. сохранятся в долгосрочной перспективе, 10-летие или больше, подобно тому, как колебания около 30/долл. удерживались в предыдущие 15 лет. Отток капитала продолжит служить буфером, частично уравновешивающим колебания нефтяных цен.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png

Почем нынче суверенитет?
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
25 мая Минфин объявил о размещении 10-летних суверенных евробондов на 1.75 млрд. долл. с купоном 4.75% годовых, по данным РБК облигации продавались с премией 75 б.п., т.е. с доходностью 4%/год. (спред к без рисковой доходности 10-летних облигаций казначейства США – примерно 200 б.п). Это первое размещение после введения санкций, и, хотя суверенные облигации под них не попадают, обслуживать их будет Национальный расчетный депозитарий, а не обычные для евробондов клиринговые системы Euroclear и Clearstream. Также предусматривается, что выплаты по облигациям могут производиться в иных твердых валютах, помимо доллара США, в котором он и номинированы, из-за риска блокировки таких платежей при прохождении через финансовую систему США, что неизбежно при расчётах в долларах.

Макроэкономический смысл этого действа не вполне ясен. По оценкам участников рынка, выпуск выкуплен в основном локальными игроками, и если деньги будут размещены на счетах в ЦБ или проданы ЦБ за рубли для финансирования бюджетного дефицита, то это равнозначно дополнительному оттоку капитала, ослабляющему рубль (собственно, этот дополнительный отток и прирост валюты в своих резервах ЦБ фиксировал уже в апреле). С точки зрения влияния на денежную базу и ликвидность банков — это ровно такая же «монетизация» бюджетного дефицита как заимствования в банковском секторе, или расходование денег со счетов Минфина в ЦБ («резервного фонда»). Нейтральной с точки зрения влияния на денежную базу и обменный курс стала бы продажа вырученных долларов на внутреннем валютном рынке за рубли, но в этом случае Минфин как заемщик принимает на себя девальвационные риски.

В общем, единственным разумным объяснением выглядит версия, что собранные деньги послужат для рефинансирования платежей по внешнему долгу, а также - «чтобы помнили», т.е. что Минфин РФ «хоть тушкой, хоть чучелом» способен присутствовать на еврооблигационном рынке, и, несмотря на санкции, располагает для этого некоей инфраструктурой.( Collapse )

Бюджет 4 мес.

Что касается итогов исполнения федерального бюджета, то хотя опубликованные пока что цифры 4-х месяцев выглядят на первый взгляд неутешительно (график нефтегазовых доходов выглядит печально, см. выше, а дефицит составил 4.7% ВВП, или 1.3 трлн. руб., при плане, как известно, 3%), это превышение можно отнести на сезонный фактор. С его учетом расходы, кроме 2-х «защищенных» статей – военных и социальных (пенсий, главным образом) также продолжает существенно поджиматься. Хотя правительство отказалось от секвестрования расходов через текущую Думу, видимо, чтобы не создавать дополнительных проблем на выборах, после этого оно легко сможет это сделать, если доходы всё еще будут отставать от плана.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
В целом бюджетный дефицит пока укладывается в прошлогодний график, когда дефицит по итогам года оказался вполне умеренным (менее 3% ВВП, даже по старой методике счёта последнего). Как и в прошлом году, дефицит целиком финансируется «монетизацией», и является фактором, расширяющим денежную базу. Для компенсации возможных инфляционных последствий ЦБ будет проводить стерилизацию избыточной ликвидности через выпуск ОБР, что в общем-то примерно тождественно размещению ОФЗ Минфина, поскольку убытки ЦБ от расходов на стерилизацию по сути являются бюджетными расходами, сокращающими прибыль ЦБ, практически целиком перечисляемую в бюджет. При умеренных размерах дефицита такой механизм его финансирования может функционировать достаточно долго (с исчерпанием нефтяных фондов, если такое случится, а дефицит останется, не изменится ровно ничего).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Проблемой систематического бюджетного дефицита, как известно любому школьнику, является вытеснение частных инвестиций (при прочих равных условиях и отсутствии циклического спада в экономике). Балансирование бюджета при новом долгосрочном уровне цен нефти, видимо, потребует нового «пенсионного правила» - например, установления «плавающего» возраста выхода на пенсию на таком уровне, чтобы суммарное ожидаемое число человеко-лет дожития на пенсии оставалось примерно постоянным при изменениях демографии.

К 2-х летию финансовых санкций, дайджест и несколько графиков
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png

1. (Ограниченный характер санкций) О полномасштабной финансовой войне мирового сообщества против России, применённой в пакете секторальных санкций после сбития рейса MH17 17 же июля 2014г. над территорией ЛДНР, говорить не всё же не приходится. Хотя де-факто к финансовым ограничениям, формально объявленным США, ЕС, Японией и рядом других стран, присоединились финансовые институты и большинства остальных, включая Р. Корею и КНР, а также и поддержку проектов Всемирного Банка в РФ, о прекращении которой объявили некоторые страны.

Из 3-х основных её инструментов был задействован только один - отсечение от источников капитала. Да и то очень избирательно, как по объектам – ограничения введены лишь против отдельных квази-госкомпаний и банков, прежде всего, так или иначе связанных с президентом РФ, так и по срокам – только для долгосрочных инвестиций на срок свыше 30 дней. Да и то в конце 2014г. ЕС ослабил ограничения на кредитование европейских дочерних компаний российских банков в случае, если бы им потребовалось «экстренное рефинансирование».

Два других потенциальных рычага финансового давления, а это - ухудшение ликвидности денежных ресурсов, которыми располагает противник, а также разрушение риск-менеджмента – отключение страхования внешнеторговой логистики и инфраструктуры, блокирование операций с CDS и т.п., применявшиеся в ходе полномасштабной финансовой войны против Ирана, в случае России так и остались в резерве.

Идея отключить РФ, как это было в отношении Ирана, от протокола защищенных финансовых сообщений SWIFT, не получила поддержки. Платежные системы Visa и MasterCard прекратили обслуживание клиентов 7 банков, в общем-то несущественных в масштабах банковского сектора России. Естественно, работа этих платёжных систем, а также отделений зарубежных и основных российских банков прекращена в Крыму, где восстановление какой-либо банковской инфраструктуры вряд ли возможно в течение нескольких ближайших десятилетий (единственный выход для Острова – переход на использование протокола блокчейн).

2. (Опасения)

По подсчетам The Wall Street Journal, опубликованным в конце 2014г., из 130.4 млрд. долл. синдицированных займов и евробондов российских компаний, подлежащих погашению в 2015-18гг., 85.3 приходилось на 2 контролируемые непосредственно властными лицам компании – Роснефть и Газпром с их аффилированными структурами, а также на 5-ку госбанков. Считалось, что из-за санкций эти выплаты смогут рефинансироваться лишь из валютных резервов ЦБ.

При этом ослабление рубля резко увеличивало оценки долговой нагрузки. По курсу на 1 января 2015г. валовой внешний долг составлял уже 56% ВВП, в т.ч. госдолг (с учетом контролируемых государством компаний и банков) – 29%. Внешний долг частного сектора не вырос с момента кризиса 2008г., поскольку возросшая волатильность рубля сделало заимствования в валюте более рискованными, а, следовательно, дорогими. Но долг банков и компаний с госучастием удвоился.

ЦБ в своих прогнозах на 2015г. оценивал объем платежей по внешнему долгу (без учета органов госуправления и денежно-кредитного регулирования) в 120 млрд. долл., включая процентные выплаты. Платежи по долгам банковского сектора должны были составить порядка 35% этой суммы, остальная часть – это платежи нефинансового сектора. Правда, ожидалось, что некоторая часть внешнего долга будет успешно рефинансирована на международных рынках. На основе опросов крупных компаний, более 10% совокупной внешней задолженности составляли так назвав. внутригрупповые кредиты и займы, представлявшие собой просто инструмент самофинансирования, зачастую с использованием офшорных схем. На долг, который должен быть погашен, приходилось около 70 млрд. долл. США. Для смягчения влияния этих платежей на импорт и курс рубль Банк России, как он ожидал, предоставит банкам валютной ликвидности из своих резервов на 65-80 млрд. долл. в зависимости от цен нефти.

3. (Действительность оказалась не такой печальной)
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
Номинально внешний долг РФ снизился за время с начала 2014г. по 1 апреля 2016г. на 213 млрд. долл. (29.2%). Не зная деталей, можно подумать, что дело в санкциях, и положение страны в после-крымские 2 года отвечало принципу «не доедим, но выплатим», как было у печально окончившего свои дни румынского вождя Н. Чаушеску. А также, что эти пара сотен миллиардов всей свой тяжестью легли на «национальные достояния», типа Газнефти и Роспрома, которые, отказывая себе в самом необходимом, тратили скудную валютную выручку на выплаты супостатам. Но нет.

Корпорации давно нашли способы обхода ограничений на рефинансирование, введенных санкциями, о чём – что фактические выплаты составят считанные проценты от исходного графика - постоянно напоминает ЦБ в своих комментариях. Корпоративный внешний долг (без учета облигационных займов) за указанное время сократился в результате операций (выплат) на несущественную величину в 8.2 млрд. долл., а за следующие полгода до 1 апреля – максимум еще на 8-9.

Из-за влияния переоценок (ослабления рубля к доллару), операционное сокращение долга происходило вовсе не так быстро, как это выражалось в видимых всем номинальных цифрах. Из 213 млрд. долл. сокращения внешнего долга РФ с нач. 2014г. в долларах, ок. 60% - результат переоценки долга в рублях и иных "мягких" валютах (последняя цифра ЦБ с разбивкой на операционную и «переоценочную» составляющие изменений есть на 1 октября, дальше можно ориентироваться, посмотрев на приведенные выше цифры переоценки рублёвой части в качестве грубого приближения).

Тезис о громадном негативном влиянии выплат долга на экономику РФ не сходится с резко сжавшимся чистым оттоком капитала, особенно в период с июня 2015г по март 2016г., когда он находился на рекордно низких для после кризисного (2008г.) периода показателях. Хотя цена нефти весь 2015 и первые 4 мес. 2016г. шла по «стрессовому» сценарию ЦБ, никакого масштабного предоставления валютной ликвидности из резервов ЦБ, прогнозировавшего им под сотню миллиардов долларов, не понадобилось. Напротив, ЗВР Банка России выросли в результате операций - на 1.9 млрд. долл. за прошлый год, и на 5.4 за 4 мес. текущего. В итоге никакого негативного влияния на российскую экономику финансовых санкций через заперт на рефинансирование долга, можно сказать, и нет.

4. (Что же и почему снижается во внешнем долге?)

Основное сокращение внешнего долга произошло за счёт средств, привлекаемых российскими банками на зарубежном межбанке и в депозиты. Напомню, краткосрочные депозиты российским банкам вообще никто не запрещал. Долгосрочные по факту также имели место быть, и составляли на 1 января 2016г. 73% всего банковского внешнего долга. Тем не менее, операционное сокращение банковского внешнего долга составило ок. 50 млрд. долл. с 1 января 2014г. по 1 октября 2015г. и еще примерно 10 млрд. в следующие 0.5-года.

Причина простая и их даже две. (1) В условиях свертывания внешнеторговых операций валютные активы банков сокращаются. Уменьшается и потребность в их валютном фондировании. (2) Привлечение дешёвых валютных средств для внутреннего кредитования и заработки на арбитраже, обернувшееся в итоге кризисами 1998 и 2008гг., теперь тоже в значительной мере обессмыслилось. Переход к плавающему рублю и сильные его колебания сделали валютное фондирование рублёвых активов не дешёвым, поскольку к формально низким ставкам добавились валютные риски. Да и сам внутренний долговой рынок, если пересчитать его в долларовый эквивалент, сжался в разы. Привлечение валютных фондов в прежнем объеме при такой ёмкости внутренних инвестиций (кредитов) банков попросту им не нужно.

5. (Прямые инвестиции)
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
Наиболее существенным изменением после введения санкций стало падение прямых иностранных инвестиций практически до нуля. За 7 кварталов со 2-ой половины 2014г. они составили лишь 2.6 млрд. долл., что в несколько раз меньше, чем в любой из кварталов после 2006г., включая и кризисные 2008-09гг., когда они составляли в среднем 50-60 млрд. долл. в год. Понятно, что реальные иностранные инвесторы, соблюдая санкции или по каким-то своим соображениям, в Россию сейчас не идут. Это, вероятно, неплохо для импортозамещения, т.е. продажи некачественной продукции по завышенной цене, но поскольку в экономических играх суммы чаще всего нулевые, неважно для потребителя, да и для качества рабочих мест.

Но в значительной мере обнуление потока ПИИ в Россию стало и «зеркалом» отсутствия вывода денег наших корпораций и банков за рубеж, которого нет фактически с начала 2015г. (кроме 2-ого квартала). Упал обратный поток прибыли из РФ в офшоры, через который раньше «отбеливались» эти, как бы иностранные, инвестиции. Более того, иностранные активы резидентов РФ сокращаются, особенно – банков. Поэтому если смотреть на сальдо прямых инвестиций, и его влияние на платёжный баланс и обменный курс рубля, то и тут макроэкономического ущерба от санкций не наблюдается. Исключая лишь сильное паническое «бегство» инвесторов во второй половине 2014г., сальдо входящих и исходящих инвестиций в 2015-16гг. остается примерно таким же, как и в среднем в последнее 10-летие. С той лишь разницей, что если раньше и те другие были значительными, то сейчас ни тех, ни других практических нет.

Банк России: главное, не впасть в оптимизм
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
1. (Инфляция) Снизив на 50 б.п. ключевую ставку после её почти 11-месяного плато на уровне 11% (последний раз ставки по операциям ЦБ менялись 31 июля прошлого года), Банк России устами своего лидера выразил уверенность в движении инфляции к целевому уровню в 4% к концу 2017г. Поведение индекса потребительских цен в годовом сопоставлении (годовая инфляция) действительно оказалось более оптимистичным, чем ранее прогнозировал регулятор. 3 последние месяца (март- май) она остается примерно на одном уровне (7.2-7.3%). Ранее ожидалось, что во втором квартале она может вырасти из-за эффекта базы - низкой инфляции во 2-ом квартале прошлого года.

Разрыв почти в 4 п. пункта с ключевой ставкой стал выглядеть неоправданным. Притом, что каких-то явных причин ускорения инфляции в ближайшей (годичной) перспективе не просматривалось, и ожидаемая реальная ключевая ставка (ex-ante), стало быть, оказывалась на уровне, далеко превосходящем её исторический, близкий к 0, уровень в России. При этом в 1-ом квартале, когда цена нефти падала до минимальных многолетних уровней, инфляция продемонстрировала низкую чувствительность к колебаниям обменного курса (в частности, из-за снизившегося вдвое потребительского импорта). К тому же на сей раз Банк России дополнительно демотивировал «бегство в валюту», одновременно повысив нормы обязательного резервирования по валютным депозитам (что должно привести к снижению ставок по привлекаем валютным депозитам клиентов).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Вместе с тем если смотреть не на годовую, а на «текущую» помесячную инфляцию, то движение к уровню в 4% пока выглядит скорее пожеланием, чем «протягиванием» уже сложившегося тренда. Темпы прироста цен в апреле-мае были примерно такими же, как и год назад, и складывались почти в таких же условиях – укрепления рубля под действием растущей цены нефти. Сохранение текущей инфляции позволяет лишь стабилизировать её годовые показатели в 2017г. на уровне примерно 6.8%. Правда, ЦБ еще рассчитывает на вдвое более низкую индексацию тарифов ЖКХ с 1 июля, чем год назад, а также на позитивное влияние относительно низких цен на топливо на производственные и транспортные издержки, и ожидаемый хороший урожай овощей и фруктов. Вероятно, все это может замедлить инфляцию ещё на 1 п. пункт, или чуть больше.

2. (Кредит и потребительский спрос) Банк России мотивировал некоторое ослабление денежно-кредитных условий также сохраняющейся низким спросом на кредит и вялым, даже по отношению к доходам населения, потребительским спросом. Правда, с Нового года, кредитная задолженность населения перестала сжиматься в номинале. Но с учетом инфляции, население пока еще меньше привлекает кредитов, чем возвращает, и уровень сбережений в доходах остается повышенным.

Покупки населения в розничной торговле в первые месяцы текущего года продолжали сжиматься примерно теми же высокими темпами, которые сложились во второй половине прошлого года. Уровень их упал примерно на 13% к средним показателям 2014г. (без учёта потребительских паник того года). Всё это делает риски усиления и инфляции вследствие произошедшего снижения ставок несущественными. Тем не менее, Банк России принял решение об отмене введенных ранее антикризисных регуляторных послаблений в отношении необеспеченных потребительских кредитов, так что они по-прежнему останутся дорогими.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
3. (Естественное смягчение ДКП и профицит ликвидности) Расходование фондов федерального бюджета приводит к снижению потребности банков в централизованном рефинансировании, и в принципе превращает ЦБ из поставщика ликвидности в чистого заёмщика. Это позволяет банкам снижать ставки по депозитам и затем - смягчать условия кредитования даже и при неизменной ключевой ставке.

ЦБ ожидал перехода к профициту ликвидности уже во второй половине текущего года. Однако из-за позитивных для российского бюджета изменений конъюнктуры (роста цен нефти при сравнительно стабильном обменном курсе рубля) расходы из федеральных фондов должны сократиться. Так что до начала следующего года, вероятно, все ещё будет сохраняться дефицит ликвидности, хотя и значительно меньший, чем год назад. Это означает, что «рабочими» останутся обе границы коридора ставок ЦБ, межбанковские ставки будут лежать внутри коридора, а не тяготеть к его нижней («абсорбционной») границе, как это было бы при структурном профиците ликвидности.

4. (Выпуск и деловая активность) ЦБ улучшил свой прогноз выпуска, исходя из того, что спад ВВП в 1-ом квартале оказался ниже, чем ожидалось, несмотря на неблагоприятную нефтяную конъюнктуру. Теперь в базовом сценарии (40 долл. за барр.) ожидается, что уже во втором полугодии квартальные темпы роста ВВП сменят знак на плюс (и, стало быть, 2-х летняя рецессия закончится). А в 2017г. возможен рост ВВП и в целом за год (на 1,3%). При таких параметрах текущий президент «сдаст» экономику РФ в 2018г. (вероятно, себе же) примерно в том же состоянии стабильности выпуска, что и принял (снижение ВВП за 6 лет составит статистические незначимые от 0.5 до 1%).

Сохранение уровня ВВП, который на 2/3 складывается из неторгуемых секторов (торговля, банковские услуги, логистика и т.п.) в значительной мере зависит от размеров импорта. ЦБ ожидает, что он будет поддерживаться низким по историческим меркам чистым вывозом капитала (25-30 млрд. долл. в год.) и упавшим спросом на иностранные активы из-за сжавшихся нефтедоходов, а также из-за сохранения дифференциала доходности рублёвых и валютных активов в пользу первых.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Банк России рассмотрел также возможность повторения падения цен на нефть. В рисковом сценарии с ценой на нефть 25 долларов США за баррель инфляция по итогам 2016г. превысит 6,5%, а ВВП снизится на 1%. Но вероятность такого сценария, по мнению регулятора, низкая. Тем не менее с учетом имеющихся рисков, регулятор пообещал проводить взвешенную денежно-кредитную политику и призвал всех участников экономики также сохранять «здоровый консерватизм».